近来,不少大名鼎鼎的媒体发表文章,把眼下的金融危机归咎于中国购买美国国债。这种理论认为,贸易赤字国家(如澳大利亚、爱尔兰、西班牙、美国和英国等)就像“北京填鸭”,贸易盈余国家(如中国、日本、俄罗斯和沙特阿拉伯等)则像“鸭农”,“鸭农”强行给“鸭子”喂食,使这些“鸭子”举债成瘾,最终一发不可收拾。
当然,债务泡沫要产生,必须是债权人和债务人一个愿打一个愿挨。但怪谁?债权人?债务人?还是中间人?三个选项都已经充斥了数不胜数的报道和理论。指责中国和其他债权国有一种政治上的便利。危机爆发国的政客们,可以通过指责他人来回避艰难的抉择。但是,这样的理论搞错了因果关系。
个人罪魁与“集体失败”
在这场舌战中,目前矛头大多对准华尔街,也就是“中间人”。
这么做很自然。看看这些机构的首席执行官吧:他们作出经营决策,认为这会带来利润,并依此支付给自己数亿美元的奖金,然而,如今,这些利润都没有实现。他们的机构则要么已经破产,要么濒于破产。伯纳德麦道夫500亿美元的丑闻,就是华尔街积弊的缩影。普通人很自然地会认为,这场危机的起源正是这些贪婪的人利用这一体系,为一己之私而搞破坏。我敢肯定,好莱坞能拍出很多源自华尔街的电影,这些情节可比编造的故事强多了,只要忠实记录就足以拍出好电影。
我一直在撰文记述格林斯潘在这场危机中的罪过。这些年来,我的不少文章都是关于其催生泡沫的决策。首先是1999年,为应对亚洲金融危机,他决定减息,导致了IT泡沫;然后是2000年,IT泡沫破灭后,他的减息决策导致房地产泡沫和债券泡沫;再到2003年,在格林斯潘任上,一轮新的泡沫生成。
去年,他在国会听证时曾声称,金融机构高度负债却未能处理好这些债务,自己对此十分惊诧。言下之意,他当时不了解这些情况。然而,1998年的长期资本管理公司(LTCM)垮掉时,几乎使整个金融体系崩溃,问题就出在杠杆率过高,也就是金融部门负债过多。如果单个基金公司就能把整个体系拖垮,想象一下,对冲基金和投资银行自营业务这些年来遍地开花,会对整个金融体系造成多大的风险。LTCM倒闭后,监管者和分析人士也达成共识,即表外经营项目亦需列入监管。而格林斯潘和克林顿政府的衮衮诸公都反对,因此,这些高风险的经营活动就一直游离于监管之外,为这次的危机埋下了祸根。
货币政策在信贷泡沫的形成中唱主角,且责无旁贷。去年,我和一个朋友争论危机到底应该归罪于谁。他说,新兴市场的出口导向型发展策略也同样有责任。我不敢苟同。其实,泡沫到处都可能产生。如果每个人都盼着会有下一个买家支付更高的价格,都去购买某项资产,泡沫就形成了。Kitty猫、普洱茶、现代派油画,都可能成为泡沫。只要供给无法及时对价格上升作出反应,又有某个方面能够吸引足够多的人的注意,泡沫就可能产生。但这样的泡沫跟整个货币供给比起来,规模相形见绌,其形成无需货币供给的支持。而信贷泡沫的规模大过货币供给,如果没有货币当局的配合,信贷泡沫不可能产生。如果说,有人能够并且应该阻止这种泡沫产生,那就是格林斯潘。
投资银行囤积金融衍生品等投资行为造成杠杆率飙升,格林斯潘对此不是警觉,而是一次次地声称,金融衍生品的繁荣有利于提高效率。他从未认识到,这种繁荣很大程度上是投机的结果。不知他是否真对这些事一无所知。格林斯潘是最应该为这场危机负责的个人。
美国总统奥巴马在就职演说中提到,面对艰难的抉择,出现了“集体失败”。这是对美国家庭无所顾忌地借贷的婉转表达。那些无法还清自己债务的借款者应该受到责备吗?一些著名的分析人士认为,这全是那些诡计多端的银行家的错,是他们炮制了这些复杂的产品,然后来愚弄大众,才使他们借下了还不清的债。我不这么看。那些借下了“三零”按揭(零首付、零利率、起初两到三年零本金支付)的美国家庭,很明白自己是在占便宜。如果房价上升,他们就因房产升值获益;如果价格下跌,他们就拍屁股走人,不过是回到从前罢了。他们相当于得到一个免费期权外加一幢有生之年可以安居的靓宅。接受这种交易可谓非常理性。但是,这就对吗?我想,要把这些借款人比做无辜的“北京填鸭”,真是太天真了。
当伯南克还是格林斯潘的手下时,他用了一个著名的词“储蓄过剩”(savings glut)来解释美国持久而庞大的经常账户赤字。在他的理论中,美国是在帮其他国家花掉它们花不掉的钱。
伯南克这么一解释,美国拿别国的储蓄盈余就显得无可非议了。但是,如果格林斯潘不肯放松货币供给,如果监管者取缔那些可疑的金融衍生品,如果美国家庭不去借他们还不起的钱,那么,“过剩”的外国储蓄就不会流向美国。
比伯南克的“储蓄过剩”理论更恰当的解释应是这样的:美国的体系发展到今天,正适应了对便宜资金的利用。华尔街在利己动机的趋使下接受了这种新商业模式,其核心就是向美国家庭灌入廉价的外资。虽说美国家庭现在受了苦,别忘了他们曾经享受过一段“钱来伸手”的好时光。这场堆满外国廉价资金的盛宴,实在是太诱人了。正是监管的放松营造了这样一场盛宴。1997年-1998年的新兴市场危机后,不少国家渴望积攒美元储备,美国正是利用了这一点。
到了2004年,已经很明显,盈余国要是不继续积攒美元,经济就要垮掉。这些国家只能调整自己的经济结构,从而一面把自己的产品卖给赤字国,一面借钱给它们,让它们用自己的盈余付钱。这些国家的私有部门对美元的需求降到极低,它们的中央银行只能接盘所有盈余的美元。即使他们知道总有一天美元会贬值,也没有勇气不去购买美元,因为担心重蹈1998年美元不足引发危机的覆辙。