• ——论美联储量化宽松货币政策:根源、后果和中国对策

      (作者注:美联储的量化宽松货币政策,是今日全球汇率动荡和通胀急剧恶化之主要根源。本文综合了作者最近数月的深入思考,比较全面阐述了量化宽松货币政策之起源、机制、后果以及中国之对策。文章很长,分节刊出,供有识者批评指正。)

      一、量化宽松又重来

       今天,如果你参加全球任何一个金融会议,如果你翻阅任何一份全球金融机构的研究报告,如果你阅读财经媒体的重大新闻,你立刻就会发现:美联储“量化宽松 货币政策升级版”始终是全球金融最热门的话题和关注焦点,QE2(量化宽松货币政策英文Quantitative Easing 2的缩写)已经成为全球经济学和金融市场的流行术语。

      2010年,“汇率战”或“货币战”之声音曾经甚嚣尘上,至今尘埃未定。然而,与 美联储再度实施量化宽松货币政策相比,汇率战和货币战就是小巫见大巫。理由很简单:全球金融货币乱局乃至全球经济的最大麻烦,绝不是哪国货币汇率低估或高 估,而是全球储备货币毫无限度超量发行。1970年代以来全球基础货币或国际储备货币从380亿美元激增到今天超过9万亿美元,增速超过200倍,而真实 经济增长还不到5倍。全球货币或流动性泛滥是今日世界金融和经济最致命的痼疾。美联储量化宽松货币政策则是全球货币或流动性泛滥之根源,亦是全球汇率动荡 或汇率争端之根源。

      2010年9月10日,美联储的货币政策例会(公开市场委员会会议)做出决议:随时准备再度实施量化宽松货币政策。 10月15日,美联储主席伯南克宣布:鉴于美国经济持续疲弱,美联储需要采取更多行动来刺激经济,譬如大规模购买美国财政部发行的债券。两周后的10月 29日,伯南克再次明确宣告:我们有必要进一步采取行动来刺激疲弱的美国经济。

      当时,全球金融市场对伯南克声明的一致解读是:量化宽松 货币政策升级的号角已经吹响!所有悬念都已烟消云散,唯一的疑问只是货币再次疯狂扩张的规模究竟会有多大?世界着名投资银行高盛集团的预测是2万亿美元, 美洲银行的预测是1万亿美元左右,汇丰集团的预测是1.5万亿美元。2010年11月4日,美联储正式启动量化宽松货币政策升级版第一阶段,期限自 2010年11月到2011年6月,总额6000亿美元,货币扩张规模平均每月750亿美元。尽管货币扩张规模远远小于之前的市场预期,然而根据美联储主 席伯南克的多次讲话精神和美国现实经济状况来分析判断,新一轮量化宽松第一阶段于2011年6月到期后,继续延期或扩大规模之可能性很高。

       美联储重启量化宽松货币政策的主要手段,就是大规模购买美国财政部所发行的债券,期望以此实现两大目的。其一、进一步降低长期利率,从而刺激私人部门的 信用(借贷)和消费增长。美国是信用高度发达的经济体系。只有信用增长,才能刺激消费和投资增长。其二、长期利率降低,储蓄者之利息收入随之下降,储蓄者 被迫放弃或减少储蓄,不得不将资金投入到商品市场或股票市场或其他资产市场,从而提升经济体系之通胀水平,有助于将美国经济拖出通货收缩泥潭或实现“再通 胀”(Reflate)。

      量化宽松货币政策又被称为“非常规货币政策”(non-conventional monetary policy)。众所周知,常规货币政策主要有三个政策工具:中央银行调整对商业票据的贴现率或对商业银行的贴现政策、改变商业银行的法定存款准备金率和 调节基准利率(通常指1年期存贷款基准利率)。自二战之后,贴现率和票据贴现政策早已不是美联储的重要政策工具了。经济萎靡不振之时,中央银行即使使用票 据贴现政策来刺激经济,亦是杯水车薪,缓不济急。下调存款准备金率也派不上多大用场。金融危机和经济衰退时期,银行金融体系皆如惊弓之鸟,忙于修复资产负 债表,对发放新贷款、扩张信贷非常慎重。中央银行纵然将存款准备金率下调为零,深陷“去杠杆化”泥潭难以自拔的商业银行,亦不愿或没有能力扩张信贷。事实 上,2007年次贷危机以来,美联储竭尽全力鼓励银行向央行借钱,主动降低商业银行向中央银行借钱所需的抵押物标准,大规模购买商业银行的“垃圾资产”或 “有毒资产”,帮助商业银行清理或修复资产负债表,导致美国商业银行体系的实际存款准备金率早就为“负”了。目前美国商业银行体系的超额准备金超过1万亿 美元。商业银行流动性宽松程度,史无前例,然而,流动性宽松并不一定意味着真实经济体系信贷的相应扩张。

      二、难以自拔的“流动性陷阱”

      经济体系正常运转情况下,中央银行调节存贷款基准利率,是最常用、最有力的货币政策工具。然而,利率调节政策工具绝非万能。原因很简单:中央银行无法将名义利率降低到“零”以下,或者说,中央银行无法让名义利率为负。这是中央银行货币政策面临的最基本约束。

       名义利率为负,意味着你存钱到银行,不是银行支付利息给你,而是你要反过来给银行支付利息。必须指出,银行为你提供其他金融服务,你需要给银行付费,是 另一回事儿。名义利率为负,也不同于真实利率为负的情形。真实利率等于名义利率减去预期通货膨胀率。当通货膨胀率大于名义利率之时,真实利率为负。真实利 率为负等于存款户的财富被转移给银行或债务人。然而,真实利率为负的情况下,银行依然给存款户支付利息,只不过银行支付给存款户的利息收入少于通货膨胀导 致的货币贬值或被通胀“蚕食”掉的财富。

      区分真实利率和名义利率,是理解货币理论和货币政策的关键。由于我们无法直接观察和量度真实利 率,无法直接观察和量度预期通胀率,那么,货币和资本市场上名义利率的上升或下降,究竟是因为预期通胀率的变化、还是因为真实利率发生变化,我们往往不清 楚。对经济形势判断失误,必然导致货币政策的决策错误。美联储近100年历史里,类似的错误不胜枚举。

      货币政策工具无法将名义利率降低 到“零”以下。原则上,政府可以通过立法,规定所有存款者不仅不能从银行获得利息,而且还要反过来给银行付钱,或者规定公民不准存钱,只能买股票、买实物 资产、买商品和服务,等等。当然,没有哪个政府会如此愚蠢,胆敢如此立法来摧毁整个银行金融体系之基石。

      麻烦是,人类经济体系却有一个 近乎发神经的奇特性质。它可以陷入某种“流动性陷阱或信用陷阱”而难以自拔。1930年代欧美长期挥之不去的“经济大萧条”,刺激了经济学天才凯恩斯 (John M. Keynes 1883—1944)的灵感。凯恩斯《通论》首先揭示出经济体系可能“流动性陷阱”之内在机制,成为后世经济学辩论的焦点。与此同时,另一位经济学天才欧 文。费雪(Irving Fisher 1860—1940)揭示出经济体系的“债务—通缩机制”。

      两位天才的理论异曲同工。如果整个 经济体系陷入通货收缩、通胀率为负、真实利率为正、投资和消费萎靡不振、真实经济投资收益前景黯淡,那么,几乎所有人都会“理性地”选择到银行存钱,甚至 将钱藏到家庭保险箱或床底,因为存款或手持现金之真实收益高于一切真实经济投资之真实收益。与真实利率一样,投资的真实收益等于名义收益减去通胀率。当通 胀率为负(通货收缩)时,即使名义收益率为零,真实收益率亦为正。每个人都这样做,整个经济体系就堕入“流动性陷进”:经济体系里面流动性非常充裕,可是 大家就是不愿意消费和投资,宁愿存钱到银行或者把钱攥在手里。流动性陷进绝不是人们发了神经或“非理性行为”,恰恰是通货收缩周期里,人们最理性的行为选 择。

      中央银行为了阻止通缩恶化,可以不停地降低名义利率,直至名义利率降无可降(降到零水平为止)。如果此时通缩依然严重,真实利率依然居高不下,所有人还是继续选择存钱而不是投资和消费,那么中央银行还有什么秘密武器呢?

       西方经济学教科书里经典的凯恩斯IS—LM模型,只考虑货币市场以及商品和服务市场,没有考虑资产市场,所以一旦经济体系陷入零利率或低利率流动性陷 阱,该理论就宣称货币政策弹尽粮绝,此时就该财政政策担负刺激经济之重任了。1970年代之后,随着全球(尤其是美国华尔街)债券和资产市场越来越发达, 许多经济学家(尤其是美联储主席伯南克为代表的一派经济学者)认为:当经济体系陷入零利率或低利率流动性陷阱之时,尽管中央银行无法降低名义利率了,却可 以继续购买政府债券和其他长期债券,继续为经济体系注入流动性或基础货币,以防止经济体系陷入长期通缩。

      三、隐藏在细节中的魔鬼

      西谚有云:魔鬼隐藏在细节之中。同样,许多真理亦往往隐藏在细节之中。

      货币理论的相关细节有趣而重要。最近几十年来,货币理论家八仙过海各显神通,竞相发表研究成果,期望彻底厘清货币变化影响经济活动的内在机制和影响渠道,尤其是货币政策的传导机制,从而为货币政策指出一条明路。

      针对如何跳出流动性陷阱,就有如下重要问题需要回答:

      (1)经济体系为什么会“突发神经”、陷入流动性陷阱?流动性陷阱的个人行为机理,至今还没有完全弄明白。

       (2)名义利率降无可降之时,原则上中央银行可以购买债券、继续释放货币洪水,那么是购买短期债券有效、还是购买长期债券有效?经济学者经过多年现象观 察和理论分析,终于发现:经济体系陷入流动性陷阱之时,短期债券与现金货币近乎完全等价,中央银行以现金货币去交换公众手里的短期债券,等于什么也没有改 变,白忙乎一场,所以购买短期债券无效。

      (3)既然购买短期债券无效,那么购买长期债券是否有效呢?经验证据和理论分析至今依然莫衷一 是。理性预期学派认为中央银行购买长期债券也是“竹篮打水一场空”,毫无效果。然而,有些经济学者,譬如撰写《美联储史》的美国着名货币理论家阿兰。梅泽 (Allan H. Meltzer)却认为:2002年之后日本货币政策之经验,以及美国货币政策历史上的几次经验都表明,当短期利率为零或接近零之时,中央银行购买长期债 券能够将经济拉出“流动性陷阱”。

      (4)即使中央银行购买长期政府债券依然无法将经济拖出流动性陷阱,他们手中依然握有秘密武器,那就 是大量购买投资级别以下的垃圾债券,乃至直接购买实物资产譬如房地产。2008年全球金融危机爆发之后,美国哈佛大学教授、前国际货币基金组织(IMF) 首席经济学家罗果夫(Kenneth Rogoff)就曾经向伯南克献计:美联储可以直接入市购买房地产!

      梅泽、罗果夫、伯南克等一派理论家对于中央银行摆脱流动性陷阱的货币政策工具,为什么会如此信心十足呢?

      首先,原则上,他们根本不承认经济体系能够堕入“流动性陷阱”。

       其次,他们认为,货币政策有许多工具,货币影响经济体系有多条道路。此路不通,另有通衢,条条道路皆通罗马。中央银行可以购买长期债券、外汇、真实资产 (房地产、股票等等)、以及以真实资产为基础的各种商业票据或金融票据等等,不断向市场注入货币,直到所有人突然明白:他们手中货币实在多得不能再多了, 货币真的“不值钱”了,钱真的“毛”了(依照经济学术语,是公众的真实货币头寸—Real Monetary Balance—太多了),就开始大把花钱购买商品(消费)或资产(投资),经济体系也就顺理成章地可以跳出流动性陷阱,迈向经济复苏的康庄大道了。

      四、金融海啸肆虐全球,量化宽松应运而生

      德国伟大诗人和哲学家歌德说过:理论是灰色的,唯有生命之树常青。

      任何貌似高深的理论,假若经不起真实世界的考验,终究要败下阵来。

      量化宽松货币政策的理论基础看似坚如磐石,实际效果究竟如何呢?

      追溯历史,量化宽松货币政策的发明者其实不是美联储,而是日本中央银行。1990年日本股市和房地产的惊天大泡沫破灭之后,经济陷入长期衰退。1996年,日本中央银行首次宣布实施“零利率”货币政策,自那时至今,日本中央银行大体一直维持低利率或零利率货币政策。

      2007年3月美国爆发次贷危机,为应对金融体系流动性紧缩之危机,美联储的货币政策逐步迈向量化宽松之路。在我们检讨量化宽松货币政策效果之前,且让我们首先看看,2007年美国次贷危机爆发以来,美联储量化宽松货币政策所采取的十大步骤:

       (1)2007年12月12日,次贷危机愈演愈烈,美国经济通缩局势不断恶化,银行体系和经济体系“去杠杆化”导致的信贷萎缩日益加剧。为了缓解通货收 缩和信贷萎缩,美联储宣布实施针对商业银行的短期贷款新政策,大量向商业银行体系提供短期贷款,以鼓励商业银行相互借贷,并确保商业银行体系以低成本向个 人和企业提供信贷资金。

      (2)2008年9月15日,华尔街第五大投资银行雷曼兄弟宣布破产,几天之内,美林证券和AIG等许多美国金 融巨头相继陷入破产边缘,被迫接受政府紧急资金救助或被收购,金融海啸瞬间席卷全球。美国货币市场、债券市场和其他金融市场均遭受重创,银行同业拆借市场 几乎陷入停顿。商业银行和其他金融机构对真实经济(个人、家庭和公司)的信用活动迅速进入冰冻期。为应对数十年以来最可怕的金融海啸(美联储前主席格林斯 潘认为是“百年一见”的金融危机)美联储主席伯南克连续宣布实施多项紧急信贷金融政策,向商业银行、投资银行和其他金融机构无限度提供信贷支持,协助商业 银行恢复彼此之间的同业拆借,以稳定货币市场正常运转,同时鼓励商业银行和其他金融机构继续向真实经济提供信贷资金。

      (3)2008年 12月16日,全球金融海啸持续肆虐,连享誉全球的金融百年老店、美国金融业“皇冠上的明珠”花旗银行亦陷入流动性和支付危机。全世界都在谈论美国金融体 系将要崩溃,美联储面临空前考验,必须采取断然措施挽狂澜于既倒。美联储主席伯南克对1930年代“大萧条”痛苦的历史经验素有研究,他下定决心要避免重 蹈历史覆辙,于是正式宣布美联储实施“零利率货币政策”,将联邦基金利率降低到史无前例的0%—0.25%水平,期望美联储的零基准利率可以大幅度降低经 济体系的整体利率水平(大幅度降低真实利率水平),从而刺激信贷、消费和投资。伯南克“零利率货币政策”目的有二,一是防止美国商业银行大面积破产垮台, 二是避免美国经济陷入长期萧条和衰退。

      (4)2009年1月28日,各种数据清楚表明,美国银行体系已经大幅度削减了对真实经济的信用 供给,美国经济“去杠杆化”过程将非常漫长,美国事实上已经陷入“流动性陷阱”。美联储正式宣布实施“量化宽松货币政策”。主要手段包括:大规模购买财政 债券,鼓励商业银行或银行控股公司以更多便利方式向美联储借钱,期望银行和金融机构反过来可以向真实经济体系提供信贷资金。

      (5)2009年3月18日,“量化宽松货币政策”加速推进。美联储宣布购买总额高达1.7万亿美元的住房按揭贷款债券和财政债券,期望大规模购买住房按揭债券能够进一步降低按揭贷款利率和其他贷款利率,帮助经济摆脱流动性陷阱和衰退。

      (6)2009年9月23日,美联储将购买住房按揭贷款债券的期限从原来计划的2009年年底,延长到2010年3月31日,期望继续维持住房按揭贷款市场之低利率,以活跃美国住房贷款市场和刺激地产经济复苏。

       (7)2010年4月30日,第一季度的数据表明,美国经济复苏迹象似乎愈来愈明显,势头似乎愈来愈强劲,美联储宣布向银行体系发行类似大额定期存单的 金融票据,以收回银行体系过剩的流动性。也就是说,美联储打算自2010年4月30日开始,准备逐步退出“量化宽松货币政策”。

      (8) 然而,仅仅过了3个多月,形势却急转直下。2010年8月10日,美联储的例行货币政策会议(亦即公开市场委员会会议)发布决议,对美国经济复苏前景深感 悲观。为应对美国疲弱和持续放缓的经济复苏,美联储宣布重启量化宽松货币政策,主要手段包括:继续维持联邦基金利率“零水平”(亦即0—0.25%水 平);增加购买长期国债(美联储将把到期的机构债券和所谓机构支持证券的本金收入,用于增加购买国债),并对美联储持有的到期的国债实施展期。重启量化宽 松货币政策的目的,还是要继续维持长期国债的低利率,期望借此刺激信用市场和真实经济复苏。

      (9)2010年9月21日,美联储货币政 策会议再度明确宣布量化宽松货币政策的大门已经重新开启。由于基准利率即联邦基金利率已经降无可降,美联储只好采取大规模购买长期债券的非常规举措,力图 进一步降低长期利率。2010年10月29日,伯南克高调重申:美国疲弱的经济复苏,要求联储采取更多政策行动,大规模购买财政债券和其他债券,以持续维 持按揭贷款的低利率和经济体系整体的低利率水平,期望以此刺激真实经济的借贷、消费和投资活动尽快强劲复苏。

      (10)2010年11月 4日,美联储正式启动量化宽松货币政策升级版。到2011年6月底,美联储将购买总额高达6000亿美元的财政债券和机构债券,每月购买额度为750亿美 元。消息传出,震惊全球。举世一致批评美联储再度采取量化宽松货币政策是极端不负责任之举措,无助于美国经济复苏,却必将加剧全球流动性过剩、热钱投机冲 击、汇率波动和金融动荡,必将导致全球性通货膨胀、资产价格泡沫和更大规模的金融危机。

  • 责任编辑:zfm
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